主页 > 历史咨询 >
北交所之利通液压:国内液压胶管龙头是否被低估?
发布日期:2022-06-23 13:53   来源:未知   阅读:

  伴随着北交所公募基金的发行,机构对于北交所上市公司的覆盖也逐渐加深,像长虹能源、贝特瑞等牛股都曾迎来众多机构投资者的调研。11月30日,利通液压得到包括安信证券、广发基金在内的6家投资机构调研,既然能吸引到投资机构,那么这家公司是否已经具备显著投资价值了呢?

  利通液压成立于2003年4月,总部位于河南省漯河市,主营业务为液压橡胶软管及软管总成的研发、生产和销售。

  从营收占比上看,液压软管系公司主要产品,近两年占比在80%左右,软管总成占营收比在10%左右,工业管和其他占比较少。

  公司产品在国内外均有销售,按销售模式来看,公司境外市场是以ODM模式贴牌销售为主,自有品牌销售为辅,国内市场则基本都是自有品牌产品,从两者变化趋势来看,公司自有品牌占营收比例不断提升,ODM模式逐年下降。

  分产品逐个来看,公司的液压软管产品又可以细分为钢丝缠绕液压软管和钢丝编织液压软管。其主要区别在于制作工艺上的不同:编织系列是由一、二或三层钢丝编织而成,下游主要用于于中高压液压设备;缠绕系列是由四、六层钢丝缠绕而成,下游主要用于高压、高温、高脉冲的重型装备和液压传动设备。目前液压软管产品全部定位中高端。

  工业管下游主要应用于流体输送、石油钻采等设备。公司该项产品性能已经不输于国外进口同类产品,目前该产品尚未通过终端客户如中石油、中海油、中石化的供应商认证,若未来通过该项认证,由于公司相较于国外品牌具有价格优势。而国内中小胶管企业一般不具备此类产品的生产能力,该项产品有望成为公司业务的新增长点。

  软管总成指的是将胶管和接头组合并由高压钢丝编织或缠绕而成的一种产品。根据所使用的胶管不同,又可细分为液压软管总成和工业管总成。下游主要应用于工程机械、矿山机械和石油钻采领域。

  毛利率方面,三款产品中液压软管的毛利率较为稳定,工业管毛利率在2019年提升较为明显,因为公司生产工艺趋于成熟。软管总成毛利提升系产品结构变动,毛利较高的工业管总成占比在2019年提升较多。

  综上可见,公司目前的产品体系为液压胶管产品为主,软管总成和工业管辅助发展,未来具备较大潜力增长点的产品为工业管,公司销售模式以自有品牌为主,ODM模式逐年下降。

  公司属于橡胶软管行业,根据中国橡胶协会数据,自2014年-2020年,我国橡胶胶管产量从14亿标米增长至18.24亿标米,年复合增速为4.51%,行业趋于成熟,增速缓慢,2018-2020年,复合增速显著下降。

  目前,我国胶管生产企业已发展到 1,000 多家,规模以上企业达 300 多家,行业属于充分竞争行业,市场化程度高,各公司间竞争激烈。在这么多胶管企业中,绝大部分生产的产品属于中低端产品,主要依靠价格进行竞争,在中高端领域,国内少部分胶管头部企业直接和国外厂商进行竞争,公司正是其中之一。

  目前公司在行业内国际竞争对手主要有意大利玛努利(Manuli)、美国派克(Parker)、美国盖茨(Gates)、德国康迪泰克(Continental)、意大利IVG(IVGGolbachiniS.P.A)等,在国内的主要竞争对手有青岛橡六胶管有限公司、天津鹏翎集团股份有限公司(证券代码:300375.SZ)、四川川环科技股份有限公司(证券代码:300547.SZ)、恒宇集团液压流体科技河北有限公司、河南汇龙液压科技股份有限公司(证券代码:839266.OC)等。

  根据中国橡胶工业协会胶管胶带分会对国内胶管企业评级,公司是胶管十强企业且液压胶管细分行业中排名第一,与国际竞争对手相比,公司的优势主要体现在在产品脉冲次数、工作压力、最小弯曲半径等性能技术指标已与国际品牌处于同一水平的条件下,公司产品具备价格优势,劣势在于公司品牌知名度相对较低,在下游高端机械设备的实际应用案例相对较少,客户认可度尚不足。

  与国内液压胶管企业相比,公司的优势体现在产品结构丰富,产品性能更高,劣势在于公司的产品价格相较于其它企业较高。

  公司原材料成本占营业成本的比例在65%以上,上游采购的主要材料为钢丝、橡胶、炭黑等。原材料价格波动会对公司毛利产生较大影响,具体波动为当钢丝价格上下波动 10%时,会影响公司产品毛利率1.59至1.89个百分点;当橡胶价格上下波动10%时,会影响公司产品毛利率0.92至1.25个百分点;当炭黑价格上下波动 10%时,会影响公司产品毛利率 0.28 至0.41 个百分点。

  下游客户主要集中于工程机械、农用机械、石油钻采等行业,前五大客户集中度较低,公司不存在对单一大客户依赖的情况。但由于下游机械行业和石油钻采行业都具有显著的周期性特征,受此影响,公司也同样具备一定的周期性特征,如在2017年前公司处于周期底部,行业不景气,公司营收净利增长下滑;2017年开始有所恢复,2019年行业重回景气周期,之后两年公司业绩大幅增长。

  从工程机械行业的挖掘机产量情况来看,2021年09月,我国挖掘机产量为25894台;同比增长率为-5.7%,增速承压;从近年来整体产量变化数据来看,行业存在周期下行的风险。油气开采方面,进入2021年,石油和天然气价格涨幅明显,行业景气度有望持续,但是从公司目前客户结构来看,因为尚未进入中石油、中海油等油服客户供应商体系,工业管销量占比很少,所以公司目前下游需求拉动其实主要还是来源于工程机械行业。

  公司控股股东和实际控制人为赵洪亮和刘雪萍夫妇,两人从事胶管行业20余年,具有丰富的行业经验,合计持有公司45.07%的股份。其他持股比例较高的股东有详鑫合伙、恒合合伙、宝鑫合伙、祥福合伙,其中恒和合伙、宝鑫合伙为员工持股平台,祥鑫合伙和详福合伙则是外部投资者和员工都有,四者合计持有公司15.29%的股份,复权后持股成本为2.12元/股。漯河经济开发区投资发展有限公司持有公司3.83%的股权,系2021年2月公司挂牌精选层时战略投资进入,复权后持股成本为5.454元/股,其背后实际控制人为漯河经济技术开发区管委会,是一家事业单位。

  自2017年-2020年,公司营收从2.18亿元增长至2.86亿元,年复合增速为9.47%,同期扣非净利润从1878万增长至3854万,年复合增速为27.08%。扣非净利远高于营收增速,可见公司的净利率在这些年是提升的,分年度看,公司的扣非净利润增长主要发生在2019年、2020年两年,而这两年也正是下游机械行业高景气的阶段。

  与之相对的,公司净利率也存在一定的波动,2019年、2020年是公司近年来表现最好的时期,进入2021年,公司毛利净利均呈现逐季下降的趋势,与上年同期相比也是有所下滑。就2017年-2020年整体来看,公司的盈利能力也并不是很强,在大部分年份公司净资产收益率都不超过15%。

  与行业内同做胶管的鹏翎股份、川环科技、亿博科技、汇龙液压相比,公司的毛利率还属于较高的,可见这个行业赚钱并不容易。

  伴随着公司营收规模的增长,公司的应收账款&票据和存货金额均随之上涨,截止至2021年9月30日,公司应收账款&票据额为9143.90万,占当期营收的36.87%,同行可比公司汇龙液压、川环科技、亿博科技、鹏翎股份分别为80%、 36.8%、120%、31.15%,与之相比公司应收款处于正常水平,但公司在应收账款坏账计提准备上2-3年账龄才计提8.51%,较为宽松,目前公司1年以上账龄的应收账款占比为16%,未来存在计提大笔坏账的可能性。此外公司近年来应收账款&票据增幅均远高于营收增速,因此未来应继续关注此指标的变动情况。

  公司存货占流动资产的比例为39.23%,在存货产品结构上,与上期相比,公司的库存商品占比增加,原材料占比减少,这或许反映了公司销售拓展的不畅,公司未来存在存货跌价损失的风险。

  现金流方面,公司的净利润质量整体还是比较高的,在大部分年份,公司净现比都在1上下波动。而且公司资产负债率不高,2020年还开始了分红,现金流风险相对较小。

  综上,公司财务质量一般,021年公司毛利净利均呈现出下降趋势,公司应收账款增速持续高于营收增速,存货占流动资产比例较高,未来存在坏账和存货跌价的风险,不过公司现金流状况还是比较好的,现金流风险相对较小。

  公司未来的发展看点主要是挂牌精选层时的募投项目,该项目投产后将新增3000万米液压胶管、1000万米工业软管、3.5万吨混炼胶产能。项目自2018年2月已经开工建设,计划累计投入3.5亿元,截止至2021年9月,项目累计投入金额约1.874亿元。根据公司投产计划,产能将会在2021年和2022年逐步释放。

  若以上项目能在2022年全部达产,且按照公司过往产能利用率和产销率乐观估计,当两者均达到80%时, 以2019年液压胶管价格15.46元/米,109.32元/米计算,1.413万/吨,公司将新增营收16.41亿元,按照近三年约12%的净利率计算,对应净利润为1.97亿元。相较于公司2019年营收2.62亿、净利润3058.40万,增长幅度巨大。

  但事实上,上述业绩计算的主要贡献来自于工业管,而公司工业管目前暂未打开下游客户市场,所以业绩放量并非一朝一夕,而且从项目投资金额进度上看,之前耗时3年半时间公司建设总进度才刚刚过半,2022年大概率也无法完成全部项目的建设。

  即便建成了,短期来看,也未必是好事,如果下游石油钻采客户拓展不利,传统的机械类客户又面临周期下行的风险,那么公司的扩产反而会因为固定资产的折旧导致净利润的减少。

  所以扩充产能这个事相当于公司给画了个饼,实际能不能吃的着,多久才能吃到到还存在较大的不确定性。2021年三季报数据显示,公司当期净利同比增长仅有6.97%。

  公司目前PE(TTM)为16.18,同行创业板上市公司川环科技为26.91倍,创新层挂牌公司汇龙液压为6.52倍。

  总结下:利通液压身处橡胶软管行业,行业趋于成熟,增长速度缓慢,行业内竞争激烈,公司上游受到大宗商品价格波动影响,下游又具备一定的周期性,且对于下游大客户议价权较弱。虽然公司已经做到了液压软管细分领域的龙头,但总体盈利能力并不算强,募投项目大幅扩充产能,但公司库存商品占比却呈现上升趋势,预估未来销售消化难度较大,同时公司应收账款也存在大额未计提风险等。